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投資資訊
市場(chǎng)流動(dòng)性 “緊平衡” 債市或現(xiàn)結(jié)構(gòu)性行情發(fā)布時(shí)間:2017-04-27    來(lái)源:財(cái)經(jīng)報(bào)

     2017年第一季度我國(guó)GDP同比增長(zhǎng)6.9%,未來(lái)經(jīng)濟(jì)回暖趨勢(shì)能否持續(xù)?本次調(diào)查結(jié)果顯示,有46%的受訪者認(rèn)為,第二季度GDP增速為6.7%;另有46%的受訪者認(rèn)為,第二季度GDP增速為6.6%。

一位受訪的銀行人士指出,2017年第一季度宏觀經(jīng)濟(jì)回暖,但仍是依賴(lài)于加杠桿和投資驅(qū)動(dòng),從增長(zhǎng)動(dòng)能來(lái)看,經(jīng)濟(jì)效率并未提升,反而有所下降。同時(shí),結(jié)構(gòu)失衡問(wèn)題仍然存在。因此,目前斷言我國(guó)經(jīng)濟(jì)已進(jìn)入新增長(zhǎng)周期似乎還為時(shí)過(guò)早。

    “預(yù)計(jì)2017年經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)將呈現(xiàn)‘前高后低’的走勢(shì),第一季度可能就是年內(nèi)高點(diǎn)。但全年完成6.5%的目標(biāo)應(yīng)該不成問(wèn)題。”該銀行人士指出,預(yù)計(jì)支撐第一季度固定資產(chǎn)投資走高的基建和房地產(chǎn)兩大類(lèi)投資的增速在第二季度之后都會(huì)出現(xiàn)放緩。

    盡管市場(chǎng)人士對(duì)今年基建發(fā)力拉動(dòng)投資需求增長(zhǎng)的預(yù)期較高,但本次受訪的調(diào)查結(jié)果顯示,受訪者對(duì)第二季度固定資產(chǎn)投資增速的判斷分歧較大。其中,分別有38%的受訪者的預(yù)測(cè)低于預(yù)期或高于預(yù)期,另有23%的受訪者認(rèn)為尚難判斷。

    從通脹趨勢(shì)來(lái)看,今年第一季度CPI(居民消費(fèi)價(jià)格)同比上漲1.4%。本次調(diào)查結(jié)果顯示,有46%的受訪者認(rèn)為,第二季度CPI同比增速將在2%以下。對(duì)于全年通脹水平,有77%的受訪者認(rèn)為全年通脹壓力可控。

    德銀預(yù)測(cè),假設(shè)今年在剩下時(shí)間內(nèi),通脹率的月度環(huán)比趨勢(shì)參考過(guò)去10年的平均水平,2017年CPI預(yù)計(jì)將同比上漲1.4%左右??紤]到近期PPI的走勢(shì),德銀下調(diào)了2017年CPI平均通脹率的預(yù)測(cè)至1.7%水平。

    從人民幣匯率波動(dòng)趨勢(shì)來(lái)看,市場(chǎng)人士降低了人民幣匯率貶值的預(yù)期。本次調(diào)查結(jié)果顯示,有46%的受訪者認(rèn)為,第二季度人民幣匯率將小幅下跌,較第一季度持有這個(gè)預(yù)期的機(jī)構(gòu)占比79%大幅降低。

    從外部環(huán)境來(lái)看,受訪者對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)年內(nèi)加息的預(yù)期仍然較高,其中有92%的受訪者認(rèn)為,美聯(lián)儲(chǔ)年內(nèi)還會(huì)繼續(xù)加息。對(duì)于下次加息的時(shí)點(diǎn),有54%的受訪者認(rèn)為,加息時(shí)點(diǎn)可能在第三季度;有31%的受訪者認(rèn)為,加息時(shí)點(diǎn)將在第二季度。

    央行一再?gòu)?qiáng)調(diào),公開(kāi)市場(chǎng)操作利率上調(diào)不等于加息。對(duì)于第二季度國(guó)內(nèi)基準(zhǔn)利率變動(dòng)的預(yù)測(cè),所有的受訪者都認(rèn)為基準(zhǔn)利率將保持不變,較第一季度針對(duì)此問(wèn)題調(diào)查的機(jī)構(gòu)占比79%明顯走高。

    對(duì)于第二季度存款準(zhǔn)備金率的預(yù)測(cè),有92%的受訪者認(rèn)為,第二季度存款準(zhǔn)備金率將保持不變,較第一季度針對(duì)此問(wèn)題調(diào)查的機(jī)構(gòu)占比86%有所提高。盡管如此,另有61%的受訪者認(rèn)為,第二季度實(shí)際貨幣政策將較第一季度邊際收緊。

    業(yè)內(nèi)人士表示,對(duì)債券市場(chǎng)而言,雖然通脹大幅低于預(yù)期,這令第二季度債市存在一定投資機(jī)會(huì),但基本面改善、監(jiān)管收緊等因素將引發(fā)資金面發(fā)生變化,可能抵消由低通脹帶來(lái)的利好效應(yīng)。另外,金融機(jī)構(gòu)的“負(fù)債荒”引起的潛在流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn),也可能加劇今年第二季度債市的波動(dòng)幅度。

    在今年第一季度,市場(chǎng)利率顯得更具彈性,央行對(duì)貨幣市場(chǎng)利率波動(dòng)的容忍度也在提升。展望第二季度整體資金面情況,市場(chǎng)人士對(duì)此仍存在一定的分歧。其中,有38%的受訪者認(rèn)為,尚待觀察;有31%的受訪者認(rèn)為,將較上一季度將有所收緊;有31%的受訪者認(rèn)為,將較上一季度寬松。

這種分歧也體現(xiàn)在債市投資者對(duì)于第二季度資金價(jià)格中樞的走勢(shì)預(yù)測(cè)上。其中,有38%的受訪者認(rèn)為,資金價(jià)格中樞將穩(wěn)中有降;有38%的受訪者認(rèn)為,將維持在現(xiàn)有水平;另有15%的受訪者認(rèn)為,暫時(shí)尚難判斷。

    具體從存款類(lèi)機(jī)構(gòu)間質(zhì)押式回購(gòu)利率(DR)來(lái)看,市場(chǎng)利率中樞提升的預(yù)期在增大。其中,有46%的受訪者預(yù)測(cè),第二季度DR007利率的運(yùn)行區(qū)間將介于2.5%至3%之間,這一比例較第一季度有所提升;另有31%的受訪者認(rèn)為,第二季度DR007利率的運(yùn)行區(qū)間介于2%至2.5%,這一比例較第一季度有所降低。

    對(duì)當(dāng)下市場(chǎng)流動(dòng)性狀況的判斷,有77%的受訪者認(rèn)為目前銀行體系的流動(dòng)性整體充裕。展望第二季度,有54%的受訪者認(rèn)為,第二季度銀行間市場(chǎng)資金面將維持緊平衡狀態(tài),這一比例也較第一季度有所提升;另有31%的受訪者認(rèn)為,第二季度銀行間市場(chǎng)資金面將保持中性偏緊。

    在今年第一季度末,雖然債市面臨轉(zhuǎn)債申購(gòu)等因素的擾動(dòng),但銀行間市場(chǎng)資金面仍好于市場(chǎng)預(yù)期。針對(duì)第二季度末資金面狀況的變化趨勢(shì),有38%的受訪者認(rèn)為,第二季度末資金價(jià)格的波動(dòng)將較往年更大一些;另有38%的受訪者認(rèn)為,這尚待觀察。

    有市場(chǎng)人士指出,銀行間市場(chǎng)流動(dòng)性存在“中旬效應(yīng)”,即每月20日左右會(huì)出現(xiàn)短暫的市場(chǎng)流動(dòng)性緊張。對(duì)于第二季度是否會(huì)頻發(fā)市場(chǎng)流動(dòng)性緊張,有46%的受訪者認(rèn)為“會(huì)”,有31%的受訪者認(rèn)為“不會(huì)”。

    提高逆回購(gòu)等貨幣政策工具操作利率,被業(yè)內(nèi)人士視為是央行“去杠桿、抑泡沫”的政策舉措。本次調(diào)查結(jié)果顯示,有77%的受訪者認(rèn)為,央行將在第二季度會(huì)繼續(xù)出臺(tái)防范金融風(fēng)險(xiǎn)、抑制資產(chǎn)泡沫的政策措施,僅有23%的受訪者認(rèn)為不會(huì)。

    此外,有69%的受訪者認(rèn)為,第二季度監(jiān)管層將加大“去杠桿”的力度。在大資管監(jiān)管趨嚴(yán)的背景下,有54%的受訪者認(rèn)為,委外監(jiān)管對(duì)債市的影響將逐步擴(kuò)大。

    從公開(kāi)市場(chǎng)操作來(lái)看,貨幣政策工具利率提高已是市場(chǎng)預(yù)期。本次調(diào)查結(jié)果顯示,有62%的受訪者認(rèn)為,逆回購(gòu)、中期借貸便利(MLF)、常備借貸便利(SLF)利率會(huì)繼續(xù)提高;有23%的受訪者認(rèn)為,目前尚難判斷。

    目前,央行投放資金的手段主要包括公開(kāi)市場(chǎng)逆回購(gòu)和一些便利類(lèi)工具。對(duì)于央行在第二季度凈投放資金力度變化趨勢(shì)的判斷,有54%的受訪者認(rèn)為將基本保持不變,有23%的受訪者認(rèn)為第二季度央行凈投放資金力度將較第一季度有所減少。

    4月份有兩筆MLF到期,但央行續(xù)作MLF的節(jié)奏很微妙,第一筆MLF未被續(xù)作,當(dāng)市場(chǎng)機(jī)構(gòu)對(duì)央行“補(bǔ)水”失望之際,央行卻在第二筆MLF到期前日,續(xù)作了4955億元MLF。

    本次調(diào)查結(jié)果顯示,有54%的受訪者認(rèn)為,央行在第二季度通過(guò)MLF的凈投放資金力度將基本維持不變;有31%的受訪者認(rèn)為,將較上一季度有所增加。

    在2017年第一季度,債市一度沉浸在“對(duì)內(nèi)擔(dān)憂杠桿,對(duì)外擔(dān)憂美聯(lián)儲(chǔ)加息”的悲觀情緒中,春節(jié)后央行意外上調(diào)MLF、逆回購(gòu)操作利率,10年期國(guó)債收益率一度上行至3.49%,超過(guò)去年12月債市調(diào)整時(shí)的高點(diǎn)。

    本次調(diào)查結(jié)果顯示,從整體來(lái)看,預(yù)計(jì)第二季度債市震蕩可能加大。有54%的受訪者認(rèn)為,第二季度債市難現(xiàn)單邊行情,震蕩幅度將加大,較第一季度針對(duì)這個(gè)問(wèn)題調(diào)查的機(jī)構(gòu)占比36%明顯增加。

有一家受訪機(jī)構(gòu)指出,雖然預(yù)計(jì)第二季度債市面臨基本面的壓力已放緩,但是貨幣政策仍將維持穩(wěn)健中性,資金面的“緊平衡”和“去杠桿”的進(jìn)程延續(xù),都將仍對(duì)債市形成壓力,所以預(yù)期債市仍將繼續(xù)震蕩整理。

    從影響第二季度債市因素的選擇來(lái)看,有77%的受訪者認(rèn)為是國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)基本面,有23%的受訪者認(rèn)為是流動(dòng)性因素。與上一季度調(diào)查結(jié)果不同的是,受訪者已不再擔(dān)心匯率、股市走強(qiáng)等因素對(duì)債市構(gòu)成的影響。

本次調(diào)查結(jié)果顯示,有69%的受訪者認(rèn)為,若央行繼續(xù)堅(jiān)持去杠桿,第二季度債市收益率將呈階段性上行趨勢(shì)。

    回顧今年第一季度債市行情,有市場(chǎng)人士指出,基本面變化和預(yù)期調(diào)整是主導(dǎo)債市變化的關(guān)鍵因素,資金面與收益率的表現(xiàn)存在一定的背離,比如2月初債市收益率劇烈調(diào)整時(shí),銀行間市場(chǎng)資金面并不緊張;在季末MPA考核臨近時(shí),雖然資金面緊張,但債市表現(xiàn)卻整相對(duì)平穩(wěn)。

    具體來(lái)看,有31%的受訪者認(rèn)為,第二季度10年期國(guó)債收益率的低點(diǎn)在3.0%;有23%的受訪者認(rèn)為,第二季度10年期國(guó)債收益率的高點(diǎn)將在3.5%及以上。目前,10年期國(guó)債的中債收益率在3.36%附近,10年期國(guó)開(kāi)債收益率為4.08%。此外,有62%的受訪者認(rèn)為,目前國(guó)債已經(jīng)具有配置價(jià)值。

中信建投宏觀固收研究團(tuán)隊(duì)指出,目前長(zhǎng)期國(guó)債已具備投資的配置價(jià)值。從商業(yè)銀行的配置角度來(lái)看,國(guó)債收益率相對(duì)貸款利率所具有的優(yōu)勢(shì)更為明顯。

    “隨著3月份美聯(lián)儲(chǔ)的加息靴子落地,市場(chǎng)對(duì)美元加息的預(yù)期暫時(shí)有所緩和。但美國(guó)經(jīng)濟(jì)和通脹等各項(xiàng)指標(biāo)顯示,經(jīng)濟(jì)正朝著美聯(lián)儲(chǔ)的預(yù)期目標(biāo)變化,未來(lái)美聯(lián)儲(chǔ)加息進(jìn)程依舊,這仍將制約和影響國(guó)內(nèi)貨幣政策的操作空間。”南京銀行資金運(yùn)營(yíng)中心指出,因此今年第二季度市場(chǎng)機(jī)構(gòu)對(duì)債市需保持謹(jǐn)慎,控制好久期和杠桿,3年至5年期的政策性金融債更優(yōu)。

    回顧今年第一季度信用債市場(chǎng)表現(xiàn),信用債收益率上行了30至50個(gè)基點(diǎn),信用債的市場(chǎng)表現(xiàn)不及利率債。從信用利差看,第一季度信用利差整有所放大,特別是3月份爆發(fā)山東連環(huán)債務(wù)問(wèn)題以來(lái),信用利差明顯走闊。

    有機(jī)構(gòu)統(tǒng)計(jì),1年期AAA級(jí)中短期票據(jù)收益率與同期限國(guó)債的利差從此前最低點(diǎn)的89個(gè)基點(diǎn),一度上升至146個(gè)基點(diǎn),低評(píng)級(jí)債券的信用利差上升則更為明顯。

    本次調(diào)查結(jié)果顯示,有38%的受訪者認(rèn)為,在第二季度高低等級(jí)債券的利差均將走闊;另有38%的受訪者認(rèn)為,高等級(jí)債券利差將壓縮,低等級(jí)利差將走闊,評(píng)級(jí)利差也將擴(kuò)大。

    同時(shí),有62%的受訪者認(rèn)為,今年第二季度信用風(fēng)險(xiǎn)事件將較第一季度會(huì)有所增多。中信建投宏觀固收研究團(tuán)隊(duì)指出,第一季度投資和PPI等數(shù)據(jù)造好,或?yàn)槟陜?nèi)高點(diǎn),第二季度經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)將逐步回落。而且,第二季度也是非金融企業(yè)信用債的償債高峰。因此,債市信用風(fēng)險(xiǎn)可能會(huì)上升。但由于政策支持的力度不同,龍頭和非龍頭企業(yè)的資質(zhì)會(huì)出現(xiàn)分化。

    對(duì)于信用債而言,從去年12月開(kāi)始,由于市場(chǎng)調(diào)整和利率走高,債券發(fā)行難度加大,每月信用債凈增量均為負(fù)數(shù)。從供給來(lái)看,“高評(píng)級(jí)的企業(yè)不想發(fā),低評(píng)級(jí)的企業(yè)發(fā)不動(dòng)”的局面一直存在。但從需求來(lái)看,理財(cái)和委外規(guī)模增長(zhǎng)乏力,抑制了債券新增的配置需求增長(zhǎng)。

    根據(jù)南京銀行資金運(yùn)營(yíng)中心預(yù)計(jì),在未來(lái)一段時(shí)間內(nèi),部分行業(yè)利差也存在走擴(kuò)的跡象。與此同時(shí),同業(yè)存單量?jī)r(jià)齊升,配置價(jià)值凸顯,對(duì)信用債的替代效應(yīng)較為明顯。整體而言,經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)平穩(wěn)顯示國(guó)內(nèi)需求穩(wěn)定、通脹溫和上漲,但受到美聯(lián)儲(chǔ)加息、MPA考核沖擊、“一行三會(huì)”監(jiān)管政策落地等因素影響,預(yù)計(jì)信用債收益率存在進(jìn)一步上行空間。

    本次調(diào)查結(jié)果顯示,從受訪者第二季度首選的配置品種來(lái)看,依次是利率債、高等級(jí)信用債和城投債。相比今年第一季度,受訪的機(jī)構(gòu)投資者整體上調(diào)升了對(duì)利率債和高等級(jí)信用債的配置期望。

    其中,看好利率債的受訪者由去年第四季度的26%大幅上升至今年一季度的64%,進(jìn)而上升至今年第二季度的69%;看好高等級(jí)信用債的機(jī)構(gòu)則由去年第四季度的26%微幅降至今年第一季度的21%,今年第二季度再度回升至23%。

    經(jīng)歷了去年底債市的大幅調(diào)整,城投債再度進(jìn)入機(jī)構(gòu)青睞的投資名單,有8%的受訪者看好第二季度城投債的市場(chǎng)表現(xiàn)。此外,所有受訪機(jī)構(gòu)表示,不再青睞低等級(jí)信用債、地方政府債、同業(yè)存單、可轉(zhuǎn)債、私募債、ABS等品種。這些品種大多從機(jī)構(gòu)的首選配置名單中被剔除。

    特別是受訪機(jī)構(gòu)一致看淡2016年以來(lái)快速擴(kuò)張的同業(yè)存單。據(jù)業(yè)內(nèi)團(tuán)隊(duì)對(duì)部分銀行的調(diào)研,目前市場(chǎng)都在觀望到底監(jiān)管如何執(zhí)行,畢竟監(jiān)管也并沒(méi)有提出如何整改,很多銀行將積極通過(guò)提高線下存款的指標(biāo)任務(wù),做大分母,降低同業(yè)存單占負(fù)債的比重。這客觀上加大了市場(chǎng)對(duì)于同業(yè)存單的謹(jǐn)慎情緒。

    對(duì)于第二季度債市的配置動(dòng)力,僅有31%的受訪者認(rèn)為,第二季度債券的配置動(dòng)力較第一季度有所加大;有46%的受訪者認(rèn)為,尚難判斷;另有23%的受訪者認(rèn)為,將較第一季度有所降低。

    業(yè)內(nèi)人士直言:“盡管受到‘去杠桿’和監(jiān)管等因素的影響,當(dāng)前市場(chǎng)資金面也不樂(lè)觀,但目前銀行手頭上擁有較多現(xiàn)金,它們會(huì)去配置一些類(lèi)現(xiàn)金的資產(chǎn)。部分銀行表示,暫時(shí)不會(huì)做大做強(qiáng)類(lèi)現(xiàn)金資金,而是要穩(wěn)中求進(jìn);部分銀行對(duì)前期業(yè)績(jī)差的委外做了贖回,并進(jìn)行了正常的存量調(diào)整?!?

    本次調(diào)查結(jié)果顯示,在債券投資策略的選擇上,受訪的機(jī)構(gòu)表示第二季度將較第一季度更加積極一些。本次調(diào)查結(jié)果顯示,認(rèn)為應(yīng)該采取“低杠桿、低久期的全面防御策略”的受訪機(jī)構(gòu)占比從第一季度的57%下降至第二季度的38%;認(rèn)為應(yīng)采取“高杠桿、低久期的積極防御策略”的受訪機(jī)構(gòu)占比從第一季度的29%下降至第二季度的15%。同時(shí),認(rèn)為“采取低杠桿高久期的積極交易策略”的受訪機(jī)構(gòu)占比則由第一季度的14%上升至第二季度的31%;另有15%的受訪者認(rèn)為應(yīng)該采取“高杠桿、高久期的積極進(jìn)攻策略”。

    這表明,采取“全面防御”投資策略的機(jī)構(gòu)占比大幅下降,采取“積極交易”投資策略的機(jī)構(gòu)占比大幅提升。此外,采取“積極進(jìn)攻”投資策略的機(jī)構(gòu)占比開(kāi)始出現(xiàn)。從中也顯示,一些機(jī)構(gòu)在債市的謹(jǐn)慎氛圍中不甘平淡。

    從第二季度的債券期限結(jié)構(gòu)變化來(lái)看,有46%的受訪者認(rèn)為,最適宜的期限結(jié)構(gòu)是“啞鈴形”;有23%的受訪者選擇了“子彈形”;有31%的受訪者選擇了“梯形”。與今年第一季度的調(diào)查結(jié)果相比,選擇“子彈形”和“啞鈴形”的投資者占比小幅下降,而選擇“梯形”的投資者占比則小幅上升。對(duì)于第二季度合適的久期來(lái)看,有62%的受訪者選擇1-3,而選擇1以?xún)?nèi)和選擇5-7的受訪者各有15%,選擇7以上的受訪者比例僅有8%。

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